从壳到智算：粤港湾控股收购 Wisdom Knight 的交易结构复盘

一、摘要

一家在 2023 年全年只有 99 个交易日有成交、成交日中位成交额 5,140 港元的公司，在二十个月内变成了市值逾百亿的 AI 算力概念股。 这个过程中，它完成了一笔 9.765 亿港元的资产收购，没有动用一分现金；已发行股份从 8.14 亿股增至 15.84 亿股；股价从 2024 年最低的 0.084 港元升至 2026 年最高的 19.00 港元。

本文把这个过程拆成三层来还原：披露文件写了什么、市场怎么反应、两者之间的对应关系说明了什么。三层严格分离，标注方式见第七章。本文不对任何一方的行为作合规或违法定性。

五条核心事实

股价的主升段发生在收购公告之前。 2024 年 12 月 31 日收盘 0.143 港元，停牌前最后一个交易日 2025 年 7 月 11 日收盘 3.55 港元，区间涨幅 24.83 倍。收购公告日为 2025 年 7 月 30 日。对 2024 年报及 2025 年 3 月至 5 月的盈利警告、业绩公告、可换股债券重组文件作全文检索，「算力」「人工智能」「智算」「数据中心」命中均为零，词边界「AI」命中为零。这段涨幅期内没有与 AI 业务相关的公开披露。

对价以股份全额支付，发行价相对市价是折让。 对价 9.765 亿港元，全部以 3.1 亿股代价股份支付，发行价每股 3.15 港元，无现金部分、无可换股债券部分、无分期安排、无价格调整机制。该发行价相对签约前最后交易日收市价 3.55 港元折让 11.27%，相对通函刊发前最后实际可行日期收市价 5.41 港元折让 41.77%，相对 2024 年末经审核每股资产净值 0.13 港元则溢价 2,323%。

合约对价与会计入账价相差近一倍。 买卖协议的合约对价为 9.765 亿港元。年报附注 33 按《国际财务报告准则》第 3 号以收购日公允值计量，为 19.251 亿港元，相当于每股约 6.21 港元。商誉 8.184 亿元人民币以后者为基础计算。签约日至完成日之间股价上涨，合约锁定的发行价不随之调整。

四次股份发行的定价逐次抬升，每次均以低于公告日市价的折让完成。 代价股 3.15 港元、认购一 5.50 港元、认购二 6.00 港元、认购三 11.75 港元，末次为首次的 3.73 倍。三次认购相对公告日收市价的折让分别为 3.51%、8.40%、18.40%。

市场对叙事类事件的反应强于对实质交易节点的反应。 单日超额收益最高的是 2026 年 5 月 5 日更名于香港完成注册，达 31.04 个百分点；收购公告复牌日为 22.18 个百分点。首次完整披露估值方法、七年现金流预测与 18% 折现率的通函刊发日，超额收益为 −2.02 个百分点。股东特别大会通过并获授清洗豁免当日为 +0.79 个百分点，收购完成当日为 +1.08 个百分点。

本文的数据基础

价格序列取自雪球，以腾讯证券与新浪财经交叉验证，另以 yfinance 作第四方比对；2023 年起 623 个重叠交易日的收盘价一致率 98.88%。四个由通函披露的价格基准（最后交易日收市价 3.55、最后实际可行日期收市价 5.41、前五日均价 3.54、前十日均价 3.65）与行情源逐点吻合。

已发行股本序列取自 21 期证券变动月报表，零缺口，每期「上月底结存」与前月吻合，并由权益披露通知的 Box 6 独立复核。

交易条款、估值参数、财务数据取自 31 份港交所披露易原件，全文提取后逐条核对页码。

本文不构成投资建议，亦不构成对任何主体行为的法律评价。

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二、转型起点：一家几乎不交易的公司

2.1 转型前的流动性：2023 年全年 99 天有成交

港股每年交易日约 246 至 248 天。1396.HK 在 2023 年只有 99 个交易日录得成交，成交日的中位成交额为 5,140 港元。

来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频成交数据

成交额中位数由 5,140 港元升至 4,321 万港元，增幅 8,406 倍。成交量的同期增幅为 592 倍。两个指标的差距来自价格：成交额同时计入股价变化，更能反映每日流经这只股票的资金规模。

ygw-05成交额中位数从 2023 年的 5,140 港元升至 2026 年的 4,321 万港元柱状图

成交日成交额中位数

数据集 ygw-turnover-by-year数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频成交额。2026 年数据截至 09-18单位 港元单独查看此图 ↗

图表 1：成交额中位数的年度变化

2.2 转型前的财务状况：审计报告载有持续经营重大不确定因素

2024 年度审计报告为无保留意见，但载有与持续经营有关的重大不确定因素，具体内容包括：年度亏损 20.41 亿元人民币；年末现金及等价物 1,305.7 万元人民币；2023 年 10 月到期票据本息未付；约 7.88 亿元人民币银行借款将于十二个月内到期。

2025 年度的审计报告为无保留意见，无持续经营段落。扭亏的主因并非经营改善：公司以赎回价等于本金 55% 的条件赎回 4.39 亿美元的 2029 年到期票据，产生债务重组收益 14.098 亿元人民币（附注 5(a)）。同期经营现金流由 9.42 亿元人民币降至 3.78 亿元人民币。

2.3 转型前的资本运作：2024 年两次股本扩张

权益披露通知的 Box 6 载有各申报日的已发行股份总数。据此复原的序列显示，在收购发生之前，公司已完成两次股本扩张。

来源：香港交易所权益披露系统各份通知 Box 6

2024 年 10 月 30 日的供股中，控股股东中国粤港湾区控股参与认购，持股由 276,443,711 股升至 414,665,566 股。此后至 2025 年 9 月 30 日，已发行股份总数连续十期月报表维持 814,103,100 股不变。

ygw-242024 年 1 月以来累计新增 1,130.0 百万股，为期初的 2.49 倍横向柱状图

数据集 ygw-share-increase-breakdown数据日期 2026-08-31来源：香港交易所证券变动月报表；权益披露通知 Box 6单位 百万股单独查看此图 ↗

图注：柱色按发行类型：一般授权认购/供股（灰 ink3）、代价股与债券转股（藏青 c1）、三次认购（钢蓝 c3）、零代价股份奖励（酒红 c4）。

图表 2：2024 年 1 月以来股本增量按来源分解

2.4 股价的主升段在公告之前完成

2024 年 12 月 31 日至 2025 年 7 月 11 日，股价由 0.143 港元升至 3.55 港元，涨幅 24.83 倍。逐月轨迹如下。

来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频数据

买卖协议签订于 2025 年 7 月 14 日联交所交易时段前，同日股份短暂停牌；主要交易公告刊发于 7 月 30 日。也就是说，上表中截至 7 月 11 日的全部涨幅，发生在任何与本次收购有关的公开披露之前。

ygw-162024 年 12 月的 0.143 港元到停牌前的 3.55 港元，涨幅 24.8 倍时间序列

收盘价

数据集 ygw-price-1396数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频收盘单位 港元单独查看此图 ↗

图表 3：转型期股价轨迹与代价股发行价

2.5 这段涨幅期内没有 AI 相关披露

对下列文件作全文检索，「算力」「人工智能」「智算」「数据中心」四个词的命中次数均为零，词边界「AI」命中亦为零（字串「AI」仅出现在 MATERIAL、BIOGRAPHICAL 等英文单词内部）：

• 2024 年报（2025-04-17 刊发）
• 2025-03-18 盈利警告
• 2025-03-31 FY2024 业绩公告
• 2025-04-25 及 2025-05-15 强制可换股债券重组文件
• 2025-08-19 正面盈利预告

据此，本文将转型起点界定为 2025 年 7 月 14 日，即买卖协议签订日。这是公司与 AI 算力业务产生公开联系的最早时点。

收购完成后的叙事推进节奏另有一条线索。2025 年 10 月 23 日收购完成，八天后的 10 月 31 日，公司刊发的自愿公告主题仍是土地储备；首份专门讲 AI 业务的自愿公告刊发于 12 月 1 日，三天后的 12 月 4 日即公告第一轮认购。

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三、交易结构：零现金对价与清洗豁免

3.1 交易概览

来源：2025-09-30 通函第 10 至 14 页；2025-07-30 主要交易公告；2025-10-23 完成公告

代价股份占最后实际可行日期已发行股本约 38.08%，占完成后经扩大已发行股本约 27.58%，总面值 3,100 万港元。

通函未披露任何现金对价、分期支付安排或价格调整机制。 对四份交易文件作全文检索，「现金代价」「首期」「价格调整」「调整机制」等表述均无命中。通函中唯一出现「分期」的位置在附录二，指目标集团贸易应付款项按进度里程碑分期付款，与本次对价无关。

3.2 标的的股权结构与控制方式

被收购主体为 BVI 注册的 Wisdom Knight Holdings Limited。境内经营实体并非通过股权持有，而是通过可变权益实体协议控制。

境外段：七名注册股东 → 卖方 Champion Road Group Limited → 目标公司 Wisdom Knight Holdings → 一间香港投资控股公司 → 目标外商独资企业深圳士颂控股有限公司。

境内段：注册股东 → 中国项目母公司北京天奇顿数据科技有限公司 → 中国项目中间层公司深圳天悟控股有限公司 → 中国项目公司深圳天顿数据科技有限公司 → 各营运附属公司。

深圳士颂与深圳天顿之间以可变权益实体协议建立控制关系。因此本次收购的直接标的是 Wisdom Knight，深圳天顿数据科技是其通过协议控制的中国项目公司之一，另有深圳天悟控股、北京天奇顿数据科技。部分财经媒体将收购标的直接称为「天顿数据」，与通函所载结构不符。

卖方 Champion Road Group Limited 的七名注册股东及持股比例，通函第 19 页逐一列明：

罗介平为本公司主席兼执行董事，同时为卖方前董事。 通函载明，除罗介平外，卖方其他股东均为独立第三方。目标集团创办人为钟军华，通函称「除经营中国项目公司及其营运附属公司外，本集团并无计划在完成后将钟军华先生调职至本集团」。钟军华其后于 2026 年 1 月 9 日获委任为本公司执行董事。

3.3 可变权益实体协议：净利润全额转移

可变权益实体协议共五份文件，分别于 2024 年 11 月 29 日、2025 年 6 月 3 日及 2025 年 6 月 30 日签立及生效。

独家业务合作协议 是经济利益转移的核心。通函第 27 至 29 页载明，中国项目公司须向目标外商独资企业支付「相当于中国项目公司净收入（即除税后纯利）100% 的服务费」，每年支付；各财政年度结束后 90 日内须交付经审核财务报表，并补付净收入与已付年度服务费之间的差额。目标外商独资企业可在未经中国项目公司同意下全权酌情调整该服务费。中国项目公司无权单方面终止该协议。

其余四份为不可撤销独家认购期权协议、股权质押协议、股东表决权授权协议及授权书。认购期权的行使代价为名义金额；股权质押的标的是中国项目公司的全部股权；表决权授权为不可撤销。

附加控制安排包括：中国项目公司董事的委任须经目标外商独资企业明确同意；目标外商独资企业保管中国项目公司及其所有附属公司的公司印鉴及印章，并制定内控、风控、会计、预算、营销、人力资源政策。争议解决适用中国法律，提交深圳国际仲裁院仲裁。

3.4 发行价的双重面貌

通函第 13 至 14 页列出发行价相对七项基准的比较，七项逐条照录如下。

来源：2025-09-30 通函第 13 至 14 页

同一个发行价，对不同基准得出方向相反的结论。 相对转型前的每股资产净值是二十三倍溢价，相对通函刊发前的市价是四成折让。两者的差距来自基准日之间股价的变化：最后交易日 2025 年 7 月 11 日为 3.55 港元，最后实际可行日期 2025 年 9 月 26 日为 5.41 港元，两个半月内上涨 52.4%，而发行价在 7 月 14 日签约时即已锁定。

独立财务顾问在通函第 99 至 100 页另列一组比较，其中发行价相对截至最后实际可行日期的最后 5 个、10 个、30 个、60 个及 90 个连续交易日平均价格，分别折让约 41.17%、41.19%、39.77%、30.67% 及 19.32%。

ygw-09同一个发行价，对净资产是溢价 23 倍，对通函日市价是折让四成横向柱状图

≥0<0

数据集 ygw-issue-price-benchmarks数据日期 2025-09-30来源：2025-09-30 通函第 13 至 14 页，七项对比逐项照录单位 %单独查看此图 ↗

图注：对称对数刻度：±50% 以内线性，之外转对数，使 +2323% 与 −41.77% 同图可读。

图表 4：发行价相对七项基准的溢价与折让

本文核对：以行情源逐日收盘重算 2025 年 7 月 11 日往前五个及十个交易日的算术平均，分别为 3.5380 及 3.6490 港元，与通函所载 3.54 及 3.65 港元一致。

3.5 估值：七年贴现现金流预测

独立估值师为大华国际交易谘询服务有限公司，签署人马志坚。估值方法为收入法之贴现现金流量法，成本法与市场法均未采纳并附理由。估值参考日期 2025 年 3 月 31 日，结论为目标公司 100% 股权的市场价值 978,000,000 港元。

通函全文披露了该估值所依据的七年预测。 预测期为截至 2025 年 12 月 31 日止九个月加截至 2031 年 12 月 31 日止六个年度，理由是现有销售合约期限多为三至五年，五年以上合约期在一般业务磋商中不可行。

单位：人民币千元

来源：2025-09-30 通函附录五估值报告；独立财务顾问函件载有同一表格，数字一致

ygw-08估值所依据的预测：2026 年收入较上期增长 123.67% 后逐年回落柱状图

收入净利润

数据集 ygw-dcf-forecast数据日期 2025-09-30来源：2025-09-30 通函附录五估值报告；因采用贴现现金流法，依上市规则 14.61 构成盈利预测单位 人民币十亿元单独查看此图 ↗

图表 5：估值所依据的七年收入与净利润预测

该预测的形态值得注意：2026 年收入较上期增长 123.67% 后，2027 至 2029 年连续三年下滑，2029 年较 2026 年下降 32.1%；毛利率由 2029 年的 17.85% 跳升至 2031 年的 45.37%；资本开支在 2028、2029 两年降至 93.2 万及 106.1 万元人民币，2030 年回升至 8.26 亿元。

ygw-12预测中 2028 及 2029 年资本开支降至百万元级，毛利率末两年跳升柱状图

资本开支（左轴）毛利率（右轴）

数据集 ygw-dcf-forecast数据日期 2025-09-30来源：2025-09-30 通函附录五估值报告单位 人民币十亿元单独查看此图 ↗

图注：右轴为毛利率（%），原图右轴范围 0–52%。2028E 资本开支 0.932 百万元、2029E 1.061 百万元。

图表 6：预测期内的毛利率与资本开支

3.6 贴现率的构成

通函第 209 至 210 页逐项列明股权成本的计算参数。

公司特定风险溢价 2.00% 的判断依据，通函表述为：AI 业务自 2024 年下半年开始、营运历史有限、现有合约三至五年内届满后续约不确定。

其他关键参数：永续增长率 2%，采用戈登增长模型，参考国际货币基金组织对中国长期通胀率的预测；缺乏市场流动性贴现 15.60%，取自 779 宗私募交易的贴现率中位数；预测期企业所得税率 15%（高新技术企业优惠），终值采用法定税率 25%；产能上架率 65%。

敏感性分析（通函第 225 页）：最终年度增长率增减 1%，估值结果分别增减 3%；贴现率增减 0.5%，估值结果分别减增 3%。

对照点：收购完成两个月后，公司在 2025 年报附注 33 对同一资产作商誉减值测试，采用使用价值法，预测期 1 至 5 年，永续增长率 2.00%，税前折现率 14.00%，未计提减值。交易时的折现率为 18.0%。年报未就两个折现率的差异作说明。

ygw-1118% 折现率的构成：规模溢价与公司特定风险溢价合计 6.47 个百分点柱状图

无风险利率 1.86%市场风险溢价 × 贝塔 1.405规模溢价 4.47%公司特定风险溢价 2.00%股权成本（四舍五入取整）

数据集 ygw-discount-rate数据日期 2025-09-30来源：2025-09-30 通函第 209 至 210 页单位 百分点单独查看此图 ↗

图注：左柱为 CAPM 四项堆叠（合计 17.94），右柱为通函采用的取整值 18.00。

图表 7：18% 折现率的逐项构成

3.7 估值构成盈利预测，两封专家函件随附

通函第 16 及 18 页载明：「由于估值报告采用收入法之贴现现金流量法，故根据上市规则第 14.61 条及收购守则规则 10，估值构成盈利预测。」

据此随附两封函件：

申报会计师函件（附录六）由栢淳会计师事务所有限公司出具，执业会计师李国麟，执业证书编号 P06294，日期 2025 年 9 月 30 日。意见原文为：「本所认为，就会计政策及计算而言，相关预测已根据估值所载董事采纳之假设妥为编制。」

财务顾问函件（附录七）由浤博资本有限公司出具，董事总经理梁浩铭，日期 2025 年 9 月 30 日。结论原文为：「吾等信纳，预测及估值（董事及估值师对此全权负责）乃经 阁下审慎考虑后作出，且当中的基准及假设乃审慎客观并合理地作出。」

两封函件的意见范围均限于「会计政策及计算」与「基准及假设的编制过程」，不构成对预测能否实现的判断。

3.8 估值与账面净资产的差距

目标集团于 2025 年 3 月 31 日的经审核综合资产净值约 1.782 亿元人民币，相当于约 1.925 亿港元。独立财务顾问口径为：对价较目标集团于该日的经审核股东应占资产净值约 1.760 亿元人民币（约 1.908 亿港元）溢价约 411.8%。

ygw-23对价较标的净资产溢价 411.8%，入账公允值又较合约对价高 97.1%柱状图

数据集 ygw-consideration-vs-nav数据日期 2026-04-27来源：2025-09-30 通函第 22 及 81 页；FY2025 年报附注 33单位 百万港元单独查看此图 ↗

图表 8：净资产、合约对价与入账公允值的三级差距

目标集团的历史财务表现（单位：人民币千元，均经审核）：

标的在 2022 及 2023 年度分别亏损 7,802.6 万及 5,669.5 万元人民币，2024 年度接近盈亏平衡，2025 年首三个月转为盈利 2,336.1 万元。估值所依据的预测中，2026 年净利润为 4.415 亿元人民币。

ygw-10标的 2022 及 2023 年度均为亏损，2025 年首三个月转为盈利 2,336 万元柱状图

收入除税后溢利

数据集 ygw-target-financials数据日期 2025-09-30来源：2025-09-30 通函第 22 页，经审核数字单位 人民币百万元单独查看此图 ↗

图表 9：标的收购前的收入与损益

3.9 监管定性：主要交易，五项百分比率未披露

四份交易文件对交易分类的表述一致：「由于收购事项的一个或多个适用百分比率（定义见上市规则第 14.07 条）超过 25% 但低于 100%，根据买卖协议进行的收购事项构成上市规则第 14 章项下的主要交易。」

五项百分比率（资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率、股本比率）的具体数值，四份文件均未披露。 全文检索「百分比率」在通函命中两次、在公告命中两次，均为上述同一句表述，无任何比率明细。

关于反收购，四份文件零论述。 「反收购」「非常重大的收购事项」「现金资产公司」及上市规则第 14.06B、14.06 条等表述在四份文件中均无命中。通函就控制权的唯一陈述为：「完成收购事项将不会导致本公司控制权出现变动，中国粤港湾区控股预料于收购事项完成后将继续为本公司控股股东。」文件未就为何不构成反收购作专门论述，亦未披露联交所就此的意见。

部分财经媒体将本次交易称为「非常重大收购事项」或「反收购」，与一手文件所载分类不符。

3.10 清洗豁免：一致行动后 64.47%

代价股份的发行使卖方与控股股东构成新的一致行动集团。通函第 52 页载明推定与视为一致行动的依据：

其一，卖方及中国粤港湾区控股各自将持有本公司超过 20% 投票权，因而为收购守则定义下的联属公司，据「一致行动」定义被推定为彼此一致行动。

其二，执行董事罗介平于卖方已发行股本中拥有 18% 权益，并为卖方前董事。

其三，曾艳为罗介平之配偶，同时为中国粤港湾区控股之最终实益拥有人。

控股链条的穿透为：中国粤港湾区控股有限公司 ← 瑞信海德控股有限公司持 84% ← Solid Wealth Holdings Limited 持 100% ← 富禾投资有限公司持 90% ← 曾艳全资拥有。

一致行动后的合计投票权为 64.47%，构成如下：

此举触发收购守则规则 26 项下的强制性全面收购要约责任，卖方据规则 26 注释 1 向执行人员申请清洗豁免。执行人员于 2025 年 10 月 16 日有条件授出，条件为相关决议案须于股东特别大会分别获独立股东以至少 75% 及超过 50% 的票数批准。

股东特别大会于 2025 年 10 月 21 日召开。当日已发行股份总数 814,103,100 股，中国粤港湾区控股所持 414,665,566 股（约 50.94%）放弃投票，有权投票股份总数 399,437,534 股。表决结果：

实际投票股数约占有权投票股数的 67.6%。

通函第 52 至 53 页另载明豁免后的后续效果：清洗豁免获批后，卖方及中国粤港湾区控股持有的投票权将超过 50%，可进一步增持而不触发规则 26。

3.11 交易文件中不存在业绩承诺

对四份交易文件作全文检索，「业绩承诺」「承诺溢利」「保证溢利」「盈利保证」「对赌」「回拨」等表述零命中。买卖协议主要条款中不存在任何与目标集团未来业绩挂钩的代价调整、股份回拨、现金补偿或差额补足条款。

文件中与之形式相近但性质不同的安排有两项：

卖方禁售承诺（通函第 18 页）：「于完成时收到该等代价股份后，卖方向本公司承诺，除非获本公司书面同意，否则卖方将不会于完成后两年内出售、转让、对任何代价股份设置产权负担。」该承诺不与业绩挂钩。

股权质押协议（通函第 34 页）：质押标的为中国项目公司深圳天顿的全部股权，质押人为中间层公司深圳天悟，质权人为目标外商独资企业深圳士颂。该质押是可变权益实体控制安排的组成部分，担保对象为协议项下合约义务，并非对上市公司的业绩担保，代价股份亦未被质押。

需要区分的是，业绩对赌条款确实出现在本次交易之外的另一笔安排中，即 2026 年 1 月 30 日子公司层面的引资，详见第四章第五节。

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四、资金链条

本章追踪的问题是：对价既不付现金，公司在这个过程中实际动用了哪些资金、来自谁、以什么条件。

4.1 四次股份发行：公告口径与实际完成口径必须分开

来源：各次认购公告、终止协议公告及完成公告

认购事项一并未全额完成。 2025 年 12 月 5 日，即公告次日，公司公告因认购人乙的认购构成上市规则第 14A 章项下关连交易、无法按一般授权进行，双方即时终止认购协议乙。12 月 12 日仅完成协议甲，实际发行 19,636,363 股，募得 1.080 亿港元，为公告金额的 57.4%。

ygw-02认购事项一实际到位 1.08 亿港元，为公告金额的 57.4%柱状图

公告金额实际完成金额

数据集 ygw-issuances-subscriptions数据日期 2026-07-07来源：香港交易所披露易认购公告、终止协议公告及完成公告单位 百万港元单独查看此图 ↗

图表 10：三次认购的公告金额与实际完成金额

本文凡涉及募资规模、摊薄股数与资金到位金额，一律采用实际完成口径。

内部一致性核对：四次发行的「实际完成总额 ÷ 实际完成股数」分别为 3.1500、5.5000、6.0002、11.7501 港元，与各自公告所载每股价一致。

4.2 定价阶梯与折让幅度

三次认购均按一般授权进行。对六份相关公告作全文检索，「配售」「配售代理」「包销」命中均为零——三次均为公司与认购人直接订立认购协议，不存在配售代理。

末次认购的定价为首次代价股发行价的 3.73 倍。同时，相对公告日市价的折让幅度由 3.51% 扩大至 18.40%。

ygw-01四次发行每股定价升至 3.73 倍，每次均以低于公告日市价的折让完成柱状图

公告日收市价

数据集 ygw-issuances数据日期 2026-07-07来源：香港交易所披露易公司公告单位 港元单独查看此图 ↗

图注：柱内 ×倍数为相对代价股 HK$3.15 的倍数；折让 = 相对公告日收市价（11.27% / 3.51% / 8.40% / 18.40%）。

图表 11：四次发行的定价阶梯与公告日市价

募资用途的公告表述：认购一为 70% AI 算力云服务项目、20% 项目建设、10% 日常运营；认购二为 90% 潜在 AI 算力云项目、10% 日常运营；认购三为 85% 潜在 AI 算力云项目、15% 日常运营。

4.3 认购人身份

三次认购的认购人均具名，均声明为独立第三方。

认购事项一：认购人甲为 CMBI PRIVATE EQUITY SERIES SPC，代 CMBI Next-Gen Infrastructure Fund SP 行事，投资经理为招银国际资产管理，属招商银行间接全资附属，认购 19,636,363 股，已完成。认购人乙为顶昇有限公司（BVI，王剑全资，王剑为公司前身毅德国际创始股东王再兴之子），认购 14,545,455 股，协议终止未完成。

认购事项二：顶昇有限公司认购 15,311,005 股；Joe-i Limited（BVI，王麒铭全资）认购 5,000,000 股。顶昇此次被认定为独立第三方，依据是王再兴已于 2025 年 1 月 21 日辞任执行董事，满十二个月关连期。

认购事项三：五名认购人分别为香港博约国际投贷基金（最终实益拥有人为深圳市国资委）4,896,799 股、朗华国际增强收益有限合伙基金（普通合伙人由 GEM 上市公司 8026 全资拥有）1,702,128 股、华尔街创新工场（江庆恩）6,808,512 股、Yip Family Holding（陈丽华）5,106,384 股、Canvest Capital (BVI)（李咏怡）5,106,384 股。五者合计 23,620,207 股，与公告总数相等。

ygw-22认购三的五名认购人合计 23,620,207 股，与公告总数相等横向柱状图

数据集 ygw-subscriber-structure数据日期 2026-07-07来源：2026-06-29 认购公告及 2026-07-07 完成公告单位 百万股单独查看此图 ↗

图注：酒红（c4）为深圳市国资委背景的认购人。

图表 12：认购事项三的认购人构成

4.4 强制可换股债券：发行、持有人处置、转股

发行。2025 年 6 月 10 日，公司赎回 2029 年到期浮息优先票据，同日发行零息强制可换股债券。年报附注 24(iv) 所载本金为 265,251,764 美元，零息，发行日起第 364 日强制转换，初始转换价 5.50 港元，约定汇率 1 美元兑 7.80 港元，最多可转换 376,175,227 股。该债券全额计入权益（可转换债券储备 17.30315 亿元人民币），资产负债表无对应负债。

赎回旧票据的条件为赎回价等于本金 55%，涉及 4.39 亿美元的 2029 年到期票据，产生债务重组收益 14.098 亿元人民币。

持有人。权益披露显示，债券本金 101,425,842 美元由 Brighten Lead Opportunity X Ltd 持有，可转换 143,840,283 股；PAG group 于全面转股基础上合计持股 12.74%，共七份申报涉及 Brighten Lead、PAAOF、PAG AM、PAG IM、PAG 及單偉建。

处置。2026 年 5 月 6 日，Brighten Lead 出售债券本金 38,300,811 美元，约相当于 54,317,513 股；5 月 7 日及 8 日再售 25,211,657 美元，约相当于 35,754,713 股，其后不再须申报。同期 PAG 另售 17,628,205 美元，相当于 25,000,000 股，其后亦不再须申报。

转股。2026 年 6 月 9 日，债券全数转换，发行 376,175,228 股，已发行股份总数由 1,183,909,445 股增至 1,560,084,673 股。

时序记录：债券的机构持有人于 2026 年 5 月 6 日至 8 日三个交易日内处置持仓并退出须申报范围；一个月后的 6 月 9 日，债券全数转股。5 月 5 日为更名于香港完成注册日，当日收盘 13.68 港元，单日涨幅 30.29%，为 2026 年单日超额收益最高的一天。本文仅陈述时序，不对处置动机作推断。

ygw-17二季度的价格高点与更名注册、债券处置、转股落在同一窗口时间序列

收盘价

数据集 ygw-price-1396数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频数据；香港交易所披露易公司公告及权益披露单位 港元单独查看此图 ↗

图表 13：2026 年二季度的价格、事件与债券处置窗口

4.5 子公司层面引资：对赌与个人连带担保

2026 年 1 月 30 日，鸿奕智算（福田资本全资，最终实益拥有人为深圳市福田区国资局）以人民币 8 亿元认购子公司鸿策数据增发 40% 股权，集团保留 60% 并继续并表。

该笔引资附有业绩对赌与认沽期权，条款如下：

回购价 = 原始出资额 ×（1 + 6% × 持股天数 ÷ 360）。由执行董事罗介平（51%）与钟军华（49%）提供个人连带担保。

对照第三章第十一节：上市公司层面的收购交易无任何业绩承诺；对赌出现在子公司层面的这笔引资上，且担保人为两名执行董事个人。

4.6 售后回租

2026 年 6 月 24 日、7 月 21 日及 8 月 13 日，深圳鸿睿与浦银金融租赁分三批订立售后回租安排，购买价合计约人民币 395 + 790 + 1,687 = 2,872 百万元，租期 61 至 62 个月，期末 1 元回购。深圳天顿及罗介平、钟军华提供连带责任保证，零代价，并质押服务费应收账款。

4.7 年报附注：借款结构与抵押资产

单位：人民币千元

来源：2025 年报及 2024 年报附注 23、19、24

两个年度的借款均无纯无抵押部分。已抵押资产的构成在两个年度之间发生结构性变化：

FY2025 的抵押资产中，应收账款占 54.7%。 该笔 2,766,553 千元的抵押应收账款，是附注 18 所载贸易应收款项净额 383,658 千元的 7.2 倍。年报对这一差异未作说明。

ygw-14抵押物由物业转为应收账款，后者占 FY2025 抵押资产的 54.7%柱状图

FY2024FY2025

数据集 ygw-pledged-assets数据日期 2026-04-27来源：FY2025 及 FY2024 年报附注 23(c)单位 人民币百万元单独查看此图 ↗

图表 14：已抵押资产的构成变化

授信额度未披露。 两个年度的附注均未列示已批、已用、未用的三分法。管理层讨论及分析中有「意向授信超人民币 300 亿元」的表述，但该表述的主体在「天顿数据」与「本集团」之间不一致。

4.8 表外的类债融资

应付第三方款项 1,736,091 千元中，采购高性能服务器设备款 1,597,005 千元按加权平均年利率 4.5% 计息（附注 21(b)(ii)）。

该笔计息款项未计入附注 31(f) 的有息负债口径，因此 28.2% 的资产负债率不包含这一部分。

ygw-20两个年度的借款全部带抵押或担保，无纯无抵押部分横向柱状图

仅抵押仅担保抵押且担保

数据集 ygw-borrowing-structure数据日期 2026-04-27来源：FY2025 及 FY2024 年报附注 23单位 人民币百万元单独查看此图 ↗

图注：原图只在 >150 的段内标数值（FY2025 的 30 与 87 未标）。

图表 15：借款的抵押与担保结构

4.9 关联方担保的整体更替

钟军华持 Champion Road Group 约 35.2%，为目标集团创办人，2026 年 1 月 9 日获委任为执行董事。

应付控股股东款项由 206,648 千元降至零（附注 25：无抵押、无息、无固定还款期）。FY2025 现金流量表无对应的偿还流出，归零路径年报未披露。

ygw-19经营现金流由 9.42 亿降至 3.78 亿，筹资净流出大幅收窄柱状图

FY2024FY2025

数据集 ygw-cash-flows数据日期 2026-04-27来源：FY2025 及 FY2024 年报现金流量表单位 人民币百万元单独查看此图 ↗

图表 16：三类现金流的年度对比

4.10 分部：AI 算力服务首年即为唯一正贡献分部

单位：人民币千元

AI 算力服务分部自 FY2025 首次出现，为全集团唯一录得正经调整 EBITDA 的分部，其分部资产 6,208,349 千元已超过基建业务的 5,602,351 千元。基建业务收入由 2,602,700 千元降至 385,794 千元，降幅 85.2%。

单一最大客户收入 452,725 千元，约占总收入 45%。

该分部收入 528,353 千元对应的经营期间为 2025 年 10 月 23 日收购完成至 12 月 31 日，约两个月又八天。对照估值预测中截至 2025 年 12 月 31 日止九个月的收入 1,737,419 千元，两者的统计期间与并表范围不同，不宜直接比较。

ygw-13基建收入降 85.2%，AI 算力服务首年贡献 5.28 亿元柱状图

FY2024FY2025

数据集 ygw-segments数据日期 2026-04-27来源：FY2025 及 FY2024 年报附注 4。AI 算力服务的 FY2025 经营期间为 2025-10-23 至 12-31单位 人民币百万元单独查看此图 ↗

图表 17：分部收入在转型前后的变化

4.11 收购的会计计量

商誉以后者为基础计算：可辨认净资产公允值 950,137 千元（其中物业厂房设备 4,797,382 千元、无形资产公允值调整 208,921 千元「已销售合约」），加非控股权益 37,633 千元，减净资产，得商誉 818,430 千元。FY2024 商誉为零。

收购对现金的影响：零现金对价，收购反带来现金净流入 77,842 千元；同时并表银行借款 1,039,800 千元、租赁负债 2,119,646 千元、长期应付款 1,195,424 千元。

两个口径并不矛盾，差异来自合约锁价与收购日市价之间的距离。以行情源核对：完成日 2025 年 10 月 23 日的收盘价为 6.21 港元，乘以代价股数 310,000,000 股，恰等于 1,925,100,000 港元，与年报附注 33 所载收购日公允值完全相等。 换言之，会计上入账的对价，就是完成当日的市场收盘价乘以股数；而合约锁定的价格是签约前一交易日收盘价 3.55 港元的九折。

签约日至完成日历时 101 天，其间股价由 3.55 港元升至 6.21 港元，涨幅 74.9%。合约对价与入账公允值之间 9.486 亿港元的差额，即由这段涨幅产生。商誉 818,430 千元人民币的计算基础是后者。

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五、股本与股权演变

5.1 已发行股份从 4.54 亿增至 15.84 亿

已发行股本序列取自两个独立来源：2024 年 12 月起的 21 期证券变动月报表，以及权益披露通知 Box 6 所载的各申报日股数。两条口径在重叠区间内一致。

来源：香港交易所股份发行人的证券变动月报表；权益披露通知 Box 6

自 2024 年 1 月至 2026 年 7 月，已发行股份增加 1,129,969,480 股，为期初的 3.49 倍。其中 2024 年两次扩张贡献 360,367,700 股，收购及其后的融资贡献 769,601,780 股。

ygw-07已发行股份从 8.14 亿增至 15.84 亿，增幅 94.5%时间序列

已发行股份总数

数据集 ygw-shares-outstanding数据日期 2026-08-31来源：香港交易所股份发行人的证券变动月报表，2024-12 至 2026-08 共 21 期单位 亿股单独查看此图 ↗

图表 18：已发行股份总数的演进

5.2 零代价股份奖励：19,858,977 股，发行价 0 港元

2026 年 4 月 10 日，公司根据 2026 年 1 月 22 日股东大会通过的股份计划，发行 19,858,977 股新股，发行价 0 港元。

来源：2026 年 4 月证券变动月报表（2026-05-06 修订版）；收盘价取自行情源

这笔发行不出现在任何收购交易文件中，因其不属于交易的组成部分。承授人身份、归属条件与是否附有业绩挂钩安排，本文未能取得，需另查股份计划相关公告与 FY2026 年报。

5.3 该笔发行的首次披露有遗漏，次日重报补回

2026 年 4 月的证券变动月报表存在原版与修订版两份。

原版刊发于 2026 年 5 月 5 日。 其第 II 部分的期末股数与当月变动数正确（1,183,909,445 股、+19,858,977 股），但第 III(E) 部分误填「不適用」，AA1 至 EE1 的变动合计栏留空，即未列示这笔零代价发行的变动明细。

修订版刊发于 2026 年 5 月 6 日，补回该列。

本文引用修订版。此处的时序为：原版刊发日 2026 年 5 月 5 日，同日为更名于香港完成注册日，股价单日上涨 30.29%，为 2026 年单日超额收益最高的一天。

5.4 一致行动集团的持股：零减持，占比纯由稀释下降

Champion Road Group 自 2025 年 10 月 23 日取得 310,000,000 股起，至权益披露的最后一条记录 2026 年 7 月 23 日，未有任何出售。四份 Champion Road 申报与五份钟军华申报均为非交易性质，事由分别为签订买卖协议、股份实际发行、钟军华获委任为董事，以及两次被动稀释。

持股比例的变化轨迹：

比例下降完全由其他发行造成的稀释引起，与通函所载「完成后两年内不得出售、转让或设置产权负担」的禁售承诺一致。权益披露数据中未见禁售期届满或任何处置记录。

ygw-18持股数始终为 310,000,000 股未变，占比由稀释降至 19.87%折线图

Champion Road 持股占已发行股本

数据集 ygw-champion-road-stake数据日期 2026-06-09来源：香港交易所权益披露通知；证券变动月报表单位 %单独查看此图 ↗

图注：pct 已是百分数（38.08 表示 38.08%）。

图表 19：Champion Road 持股占比的稀释轨迹

控股链条方面，中国粤港湾区控股所持 414,665,566 股在同期亦无变动，占比由 36.89% 稀释至 26.58%。

5.5 两条独立口径在 2026 年 6 月 9 日的交叉验证

2026 年 6 月 9 日，八份权益披露通知同日提交，申报人为中国粤港湾区控股、瑞信海德、Solid Wealth、Rich Grain、曾艳、罗介平、Champion Road 及钟军华，全部为被动稀释（代码 1213(L)），无股份移动。触发事由为强制可换股债券转换发行 376,175,228 股新股。

以证券变动月报表所载当日已发行股份总数 1,560,084,673 股反推各申报占比：

转股前以 1,183,909,445 股反算同样吻合（35.0251% 对应申报的 35.03%，26.1844% 对应 26.18%）。

权益披露与证券变动月报表是两套独立提交、独立公布的文件，两者在同一日的股数与百分比上完全咬合，互为印证。

5.6 股份质押

2026 年 1 月 21 日，中国粤港湾区控股将 16,000,000 股质押予一名非合资格放款人（权益披露代码 1305）。曾艳与罗介平的被视为持股数不变，仍为 414,665,566 股，但该部分权益的性质发生改变。

5.7 董事在二级市场的交易

权益披露记录中另有两名董事的场内交易。按本报告的重心设定，此处仅作事实记录，不展开分析。

魏海燕，27 份申报。2025 年 3 月至 6 月期间交易，峰值持股 11,547,376 股（占当时已发行股本 1.42%），2025 年 6 月 3 日持股归零，最后一笔为 1,511,752 股，价格 2.6682 港元。该 27 份申报全部于 2026 年 1 月 30 日及 2 月 3 日提交，距相关事件逾七个月。

时序参照：持股归零日 2025 年 6 月 3 日，早于强制可换股债券发行日 2025 年 6 月 10 日一周，早于买卖协议签订日 2025 年 7 月 14 日六周。

何飛，18 份申报。2026 年 6 月至 7 月小额场内买入，价格区间 9.75 至 11.40 港元，最终持股 32,000 股。申报日为 2026 年 9 月 15 日。

另有 UBS Group AG 的 8 份申报，全部为主经纪业务的借券往返，四次穿越 5% 门槛，非方向性持仓。

5.8 权益披露文件中的两处源数据错误

本文对以下两处原样转录，未作修正：

编号 DA20260130E00135 及 00136：魏海燕两份表格的 Box 6 已发行股份总数填为 4,537,354,000 股，应为 453,735,400 股，为十倍笔误。其后由编号 DA20260203E00244 及 00245 的修订版更正。

编号 CS20251028E00434：UBS 的一份申报载「112,4103,100」，应为 1,124,103,100。

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六、市场反应：叙事类事件的反应强于实质交易节点

6.1 方法

本章对事件轴上的 28 个公告逐个计算价格与成交量反应。

口径说明。事件日若非交易日（停牌或周末），取其后第一个交易日为 t0。超额收益定义为个股当日收益减恒生指数同日收益，不作贝塔调整——标的在窗口内经历主营业务变更与股本扩张近一倍，历史贝塔不具代表性，调整反而引入失真。成交量倍数定义为 t0 成交量除以事件前 20 个交易日的成交量中位数。

停牌事件的 t0 落在复牌日，与复牌公告共用同一交易日，统计时合并为一次价格反应，避免同一次反应被重复计入。

ygw-03股价主升段发生在收购公告之前：2024 年底至停牌前上涨 24.8 倍时间序列

收盘价event

数据集 ygw-price-1396数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频收盘；香港交易所披露易公司公告单位 港元单独查看此图 ↗

图注：纵轴对数刻度：窗口内收盘价跨越 0.084 至 19.00。竖线为 2025-03 至 2026-08 的 28 条公告事件，菱形为四次发行的每股定价。

图表 20：股价、成交量与事件轴

6.2 单日超额收益前六位

排在首位的是一次公司名称变更登记。 2026 年 5 月 5 日的事项是更名于香港完成注册，当日单日超额收益 31.04 个百分点，高于收购公告复牌日的 22.18 个百分点 8.86 个百分点。

排在第三位的 2025 年 4 月 17 日 FY2024 年报刊发日，单日涨幅 16.67%。该份年报即第二章所述「算力」「人工智能」「智算」「数据中心」全文命中为零、且载有持续经营重大不确定因素的那一份。

ygw-04反应最强的是更名登记，披露完整估值的通函刊发日为负横向柱状图

数据集 ygw-event-study-t0数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频收盘；香港交易所披露易公司公告单位 百分点单独查看此图 ↗

图注：柱色按公告类别：叙事（酒红 c4）、交易（藏青 c1）、融资（灰 ink3）、披露（钢蓝 c3）。

图表 21：各公告的单日超额收益

6.3 实质交易节点的反应

2025 年 9 月 30 日刊发的通函，是本次交易中信息量最大的一份文件：300 页，首次完整披露估值方法、七年现金流预测、18% 折现率的逐项构成、可变权益实体协议全部条款、清洗豁免的申请依据，以及两封专家函件。市场对该日的反应为负 2.02 个百分点，成交量为前 20 日中位数的 1.24 倍。

ygw-15放量最明显的是复牌日，为前 20 日中位数的 4.82 倍横向柱状图

事件当日成交量 ÷ 前 20 个交易日中位数

数据集 ygw-event-study-vol数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频成交量；香港交易所披露易公司公告单位 倍单独查看此图 ↗

图表 22：事件当日成交量相对前 20 日中位数的倍数

股东特别大会通过并获授清洗豁免、收购正式完成这两个节点，超额收益分别为 +0.79 及 +1.08 个百分点，均低于一个百分点半。

6.4 融资类公告的反应为负

14 次融资类公告的单日超额收益均值为 −0.46 个百分点，是四个类别中唯一为负的。

按类别汇总：

6.5 叙事类事件的效应延后释放

两个节点的当日反应与五日累计反应方向相反。

2026 年 4 月 2 日股东特别大会通过更名议案，当日股价几乎未动（收盘 6.10 港元，与前一交易日持平），其后五个交易日累计超额收益 23.62 个百分点。4 月 27 日年报刊发当日收盘 8.72 港元，下跌 2.35%，其后五个交易日累计上涨 53.19%，超额 53.50 个百分点。

ygw-21更名决议与年报刊发的效应在公告后五日释放，当日几乎无反应横向柱状图

当日 t0五日累计 t+5

数据集 ygw-event-study-t5数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频收盘；香港交易所披露易公司公告单位 百分点单独查看此图 ↗

图表 23：当日反应与五日累计反应的对比

6.6 复牌日的口径辨析

2025 年 7 月 30 日复牌当日的四个价格口径差异较大，引用时须注明。

部分财经媒体所称「复牌涨超 40%」对应的是开盘价口径，非收盘价。本文正文一律采用收盘价口径。

行情源返回的当日最高价 4.80 港元低于开盘价 4.98 港元，该数据内部矛盾原样保留，未作修正；引用开盘价时须注明此点。

6.7 相对恒生指数的累计表现

以 2024 年 12 月 31 日为基准，个股累计净值于 2026 年 5 月 14 日达到峰值 133 倍，同期恒生指数累计净值约 1.4 倍。截至 2026 年 9 月 18 日，个股累计净值回落至约 78 倍。

ygw-06以 2024 年末为基准，个股累计净值峰值达恒指的百倍以上时间序列

1396.HK恒生指数

数据集 ygw-relative-nav数据日期 2026-09-18来源：雪球、腾讯证券、新浪财经日频收盘单位 倍单独查看此图 ↗

图注：累计净值以 2024-12-31 = 1，对数刻度。个股峰值 133 倍（2026-05-14）。

图表 24：个股与恒生指数的累计净值

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七、证据分层：哪些是披露、哪些是市场数据、哪些是推断

取证式复盘的可靠性取决于读者能否分辨每一条陈述的性质。本章把全文的陈述归入三层，并列出本文作出推断的全部位置。

7.1 三层的界定

第一层，披露事实。 来自港交所披露易的一手文件：公告、通函、年报、证券变动月报表、权益披露通知。这一层的内容可由读者按附录所列文件与页码自行复核。本文对该层的处理是逐字照录，不换算、不四舍五入、不改写口径。文件之间不一致时并列，不作取舍。

第二层，市场数据。 来自行情接口的日频结算收盘价、成交量与成交额。该层数据的可靠性由第 7.2 节所述的四源比对建立。本文对该层的处理是直接读取与算术计算（涨跌幅、均价、超额收益），所有计算口径在正文中注明。

第三层，推断。 由前两层的对应关系得出、但一手文件未直接陈述的判断。本文对该层的处理是逐条标注，并在本章第 7.4 节集中列出。

7.2 市场数据的可靠性如何建立

价格序列以雪球为主源，腾讯证券与新浪财经为独立校验源，另以 yfinance 作第四方比对。

与一手披露的比对。 2025 年 9 月 30 日通函披露了四个价格基准。以行情源独立重算的结果如下。

均价的重算采用窗口内逐日收盘的算术平均，非由涨跌幅反推。

源间比对。 2023 年起雪球与 yfinance 有 623 个重叠交易日，收盘价一致率 98.88%。不一致的 7 天集中在 2024 年 7 月及 9 月，最大差异 0.037 港元，均发生在日成交量十余万股的时段。

复权检查。 窗口内不复权与前复权序列逐日相同。行情源记录的唯一一次股份合并为 2022 年 9 月 27 日十股合一，发生在本文窗口起点 2023 年 1 月之前。因此本文所有跨年度的倍数比较可直接使用不复权序列，不含除权造成的跳变。

停牌日的处理。 主序列只收录实际有成交的交易日，不补齐无成交日。yfinance 序列会把停牌与无成交日补成冻结价加零成交量，口径不同，本文未采用其统计结果。

7.3 已发行股本的双源验证

已发行股本是本文计算摊薄比例与持股占比的分母，其可靠性由两条独立提交的文件链建立。

第一条链：2024 年 12 月至 2026 年 8 月共 21 期证券变动月报表，每期的「上月底结存」与前月「本月底结存」吻合，无缺口。

第二条链：权益披露通知 Box 6 所载各申报日的已发行股份总数。

两条链在 2026 年 6 月 9 日的交叉验证已见第 5.5 节：以月报表所载 1,560,084,673 股反算权益披露的申报占比，26.5797% 与 19.8707% 分别对应申报的 26.58% 与 19.87%；转股前以 1,183,909,445 股反算亦吻合。

7.4 本文作出推断的全部位置

以下四处是本文由事实对应关系得出的判断，一手文件未直接陈述。逐条列出依据与边界。

推断一：转型起点为 2025 年 7 月 14 日。 依据是对 2024 年报及 2025 年 3 月至 8 月五份文件的全文检索，四个关键词命中均为零。 边界：这是「公开披露中最早出现 AI 业务联系的时点」，不等于「公司实际开始筹划该业务的时点」。筹划时点无公开来源可考。

推断二：2024 年 12 月至 2025 年 7 月的股价涨幅，发生在与本次收购相关的公开披露之前。 依据是买卖协议签订日 2025 年 7 月 14 日、公告日 7 月 30 日，均晚于该段涨幅。 边界：本文只陈述时序先后，不对涨幅的成因作任何判断。该期间可能存在本文未检索到的其他公开信息、行业性因素或市场整体因素。

推断三：合约对价与会计入账公允值的差额，由签约日至完成日之间的股价变化产生。 依据是以行情源核对，完成日收盘价 6.21 港元乘以代价股数 310,000,000 股，恰等于年报所载收购日公允值 1,925,100,000 港元。 边界：这是对会计计量方法的还原，属可验证的算术关系，不涉及对计量是否恰当的评价。

推断四：市场对叙事类事件的反应强于对实质交易节点的反应。 依据是 28 个公告的单日超额收益排序与分类均值。 边界：事件分类由本文按公告主题设定，非监管或公司的分类；超额收益未作贝塔调整，理由见第 6.1 节；样本量为 28，其中叙事类 5 个、交易类 5 个、披露类 4 个、融资类 14 个，分类均值的统计意义受样本量限制。

7.5 本文明确不作的判断

本文不判断以下事项，因其超出公开披露文件所能支撑的范围：

• 任何一方的行为是否构成市场操纵、内幕交易或其他违规
• 估值所依据的七年预测是否合理、是否可能实现
• 18% 与 14% 两个折现率的差异是否恰当
• 411.8% 的净资产溢价是否合理
• 注入资产的实际经营状况与账面披露是否相符
• 任何交易对手、认购人或董事的动机

第五点尤其需要说明：本文按既定范围不追踪业绩承诺的履约结果，且主交易本身不存在业绩承诺。因此本文没有验证注入业务是否按预测运转。这是本文最主要的范围限制。

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八、事实收束

8.1 完整时间线

8.2 文件之间的数字冲突

以下各项在不同一手文件中取值不同，本文原样并列，不作取舍。

8.3 已被一手文件推翻的媒体表述

8.4 未解之谜清单

以下各项本文未能取得或核实，逐条列明缺口性质与原因。

交易文件未披露的事项

• 五项百分比率（资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率、股本比率）的具体数值。四份交易文件仅作「一个或多个适用百分比率超过 25% 但低于 100%」的定性表述。
• 为何不构成反收购的论述。「反收购」「非常重大的收购事项」及相关规则条文在四份文件中零命中，亦未披露联交所就此的意见。
• 贴现现金流估值的终值绝对金额、各年现值、缺乏市场流动性贴现前后的估值金额、净债务与少数股东权益的调整明细。
• 目标集团的客户名单。文件仅称「超过 80 名客户」「领先云服务企业」，未具名。
• 交易的独家性、分手费或排他期条款。

年报附注未披露的事项

• 银行授信额度的已批、已用、未用三分法。两个年度均无，仅管理层讨论及分析有「意向授信超人民币 300 亿元」的定性表述，且主体在「天顿数据」与「本集团」之间不一致。
• 抵押资产与具体借款的逐笔对应关系。
• 借款按币种的余额拆分。
• 商誉减值测试的敏感性分析与可收回金额余裕。
• 国际财务报告准则第 3 号所要求的标的自收购日起贡献收入及损益，以及备考数。
• 无形资产「已销售合约」的摊销年限与方法。
• 应付控股股东款项 206,648 千元于 FY2025 归零的路径。FY2025 现金流量表无对应偿还流出。
• 强制可换股债券的转换价调整条款、提前转换权及控制权变更条款。

本文未能取得的数据

• 中央结算系统持股纪录与券商集中度。 该数据的查询页面载有使用条款，第 2.2 及 2.3 条禁止以程序或脚本方式存取，以及通过系统性检索编纂数据库。经确认后放弃该数据源。另经探测，2026 年之前的历史窗口很可能已超出该系统的保留期。因此本文缺少散户与中小券商层面的持股分布，「谁在买卖」这一层仅能由权益披露覆盖大股东与董事。
• 零代价股份奖励 19,858,977 股的承授人身份、归属条件与是否附业绩挂钩安排。
• 富禾投资有限公司与 Rich Grain Investments Limited 是否为同一实体。权益披露系统的法团申报无中文名称，该对应关系未能从中文一手件核实。
• 2023 至 2024 年大量无成交交易日是否对应停牌。本文仅记录为无成交，未逐日核对停牌公告。
• 2024 年 5 月 14 日单日上涨 314.77%、2024 年两次股本扩张的具体公告内容。本文对 2024 年的资本运作仅取得股数变动，未取得对应公告全文。

本文按既定范围不作的追踪

• 业绩承诺的履约结果。主交易不存在业绩承诺；子公司层面引资的对赌条款本文照录，但未追踪其后续履约情况。
• 注入资产的实际经营状况与账面披露是否相符。

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附录一：数据来源与校验方法

一手文件

本文引用的港交所披露易原件共 31 份，全文提取后逐条核对页码，完整清单见附录二。另取得该股票自 2023 年 1 月至 2026 年 9 月的披露易文件索引共 241 行，用于核对各份文件的刊发日期与链接。

引用规则：交易条款、估值参数、财务数据一律标注文件名与页码或附注编号；数字逐字照录，不换算、不四舍五入。文件之间取值不同的，在第 8.2 节并列。

行情数据

处理规则：不插值、不重采样、不平滑；停牌与无成交日不补齐；成交额与换手率取自源方直接提供的字段，非本文推算。

校验结果见第 7.2 节。

股本数据

2026 年 4 月存在原版与修订版两份月报表，本文采用修订版，差异见第 5.3 节。

权益披露数据

需注意，权益披露系统由香港交易所运营，非证券及期货事务监察委员会。域名 di.sfc.hk 在本文取数期间不可达。

事件研究的计算口径

超额收益 = 个股当日收益 − 恒生指数同日收益。不作贝塔调整，理由见第 6.1 节。 成交量倍数 = t0 成交量 ÷ 事件前 20 个交易日成交量中位数。 事件日若非交易日，取其后第一个交易日为 t0；停牌事件与复牌公告共用同一 t0 时合并计算，不重复计入。

未使用的数据源

中央结算系统持股纪录。 查询机制经验证可用，但该页面使用条款第 2.2 及 2.3 条禁止以程序或脚本方式存取，以及通过系统性检索编纂数据库；第 1 条限定为个人及非商业用途。本文放弃该数据源。

yfinance 序列的统计结果。 该序列将停牌与无成交日补齐为冻结价加零成交量，与主源口径不同。本文仅用其作收盘价的第四方比对，不采用其成交量与成交日统计。

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附录二：引用文件清单

本文引用的港交所披露易文件，按日期排列。全部文件的原件与提取文本已存档。